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[原创分享] 坤鹏论:为什么巴菲特的终极秘技都知道 却很少有人谈起

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发表于 6 天前 |加好友 | 显示全部楼层 |阅读模式

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我们拥有很多消息,它们代表知识吗?我表示怀疑。我们拥有很多消息,它们代表智慧吗?我更无法想象。
——约翰·博格尔


                               
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     之前坤鹏论曾在《1小时学会巴菲特的选股秘技 人生从此变得不同》中介绍过自由现金流折现估值法,可以肯定的是,从理论上讲,它是评估一只股票是潜力股还是价值被高估的唯一正确方法,而巴菲特也是通过它来最终决定是否投资,堪称他的买股终极大法。

    可是,坤鹏论发现,如此牛逼的方法竟然很少有人谈论,即使想找到一篇权威教程似乎都是奢望,也有人说A股根本就不适合自由现金流折现估值法,所以国内才对它提及较少。

    有趣的是,“我们不一样”很万能,可以解释所有自己说不清的现象,而且根本不必论证,省时省力。

    但是,可恶的时间却总是唱反调,它永远在证明,其实一切都一样。

    之所以会简单断定“我们不一样”,一是没见识,二是时候还不到。

    人是主观的,所以我们一生把大量的时间浪费在了证明自己没错,所以,当一个人具备了“错了就错了,马上去改”的品质后,他的前途无量。

    这个世界上,但凡事的本质一样,过程和时间可能有差别,但结果绝不会有偏差,特别是像人性高度参与的事,到哪里都一样。

    其实吧,在国外也很少有人提自由现金流折现,所以哪里来的不一样!

    所以,今天坤鹏论就来探个究竟,为啥这么好的东西居然少有谈起。

    学习最好的方法是温故而知新,所以强烈建议你先把《1小时学会巴菲特的选股秘技 人生从此变得不同》再看一遍,特别是其中下金蛋的举例部分,相当通俗易懂。

    自由现金流折现估值法,要拆分为“自由现金流+折现”两部分来理解。

一、什么是自由现金流

    在综观巴菲特的投资哲学时,我们会发现,他很少独创投资方法,连他自己都坦承,他的投资哲学85%来自格雷厄姆,15%来自费雪,除了学习这两位牛人外,他还不断吸纳融合其他人的优秀理论,比如:自由现金流折现估值法其实就源于欧文·费雪和约翰·伯尔·威廉姆斯。
1896年,著名经济学家欧文·费雪提出了资产价值等于未来现金流贴现值之和的思想,为后来资产定价理论发展起到了奠基作用。

    小知识

    投资股票破产的最富有经济学家——欧文·费雪

    欧文·费雪是美国公认的最杰出的经济学家,货币主义和计量经济学的创始人,是美国第一位数理经济学家,耶鲁大学教授。

    他的学位论文《价值与价格理论的数学研究》用定量分析研究效用理论,至今为经济学家称道,这篇论文奠定了他作为美国第一位数理经济学家的地位。

    费雪涉猎领域相当广泛,据他的儿子I.N.费雪写的传记所列,他一生共发表论著2000多种,合著400多种,用著作等身形容并不为过。

    费雪的学术成就主要是,使经济学变成了一门更精密的科学,提高了现代对于货币量和总体物价水平之间关系的认识,他的交换方程大概是解释通货膨胀原因的理论中最成功的。

    在今天人们仍然经常提到费雪是由于他对货币数量论和宏观经济学的贡献,被称为“第一代货币主义者”。

    但费雪的一生比较坎坷。

    除了1898年感染了当时被称为不治之症的肺结核,52岁时女儿因精神崩溃去世,他的事业上也不太顺心。

    费雪发明了可显示卡片指数系统,并取得专利,办了一家获利颇丰的可显示指数公司,后来该公司与竞争对手合并为斯佩里·兰德公司。
这项事业使他致富,他对股市充满了乐观,后来被验证这种乐观完全是盲目的。

    乐观的费雪在20世纪30年代大危机前居然借款购买兰德公司股份,以及大量小盘成长性股票,他的股票市值曾一度超过1000万美元,使其成为历史上最富有的经济学家,远远超过了大名鼎鼎的约翰·梅纳德·凯恩斯,甚至被誉为“华尔街的先知”。

    当时,费雪关于股票市场前景和宏观经济展望的言论引导着舆论的方向,他认为美国股市并未被完全高估,在股市即将达到1929年的高峰时,他宣布,股市看来是达到了一个“永久的高原”。他把股票市场的兴旺视为美国长期繁荣的“新时代”的反映。

    但是,大危机爆发后,他的股票成为废纸,据说,损失为800~1000万美元,连妻子、妹妹和其他亲属的储蓄都赔进去了,费雪这只“大船”被市场的巨澜彻底吞没了,后来即使经济逐渐开始复苏,而他的经济状况却一直没有复苏,因为他已经破产了。

    一夜之间,他变得一文不名,耶鲁大学只好把他的房子买下,再租给他住,以免被债主赶出去。


                               
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    1938年,约翰·伯尔·威廉姆斯在他的《投资价值理论》一书中系统阐述,从投资者角度看,企业经营的好坏由其未来盈利能力决定,企业的内在价值就是在其剩余可预见存续期内可以产生的现金流量的折现值,这种评估方法称为现金流量折现法(Discounted Cash Flow,DCF)。

    简单点讲,该方法的中心思想是:股票的价值等于它未来现金流之现值,不多也不少。

    约翰·布尔·威廉姆斯是最早挑战经济学家对金融市场的“赌场”观点和资产定价问题的人之一。

    他认为,金融资产的资产价格反映了资产的“内生价值”,而这是可以用资产预期分红的现金流贴现来衡量的。

    这种“基本面分析”的概念十分符合欧文·费雪的理论,以及价值投资者,如格雷厄姆等人的实践办法 。

    在股票投资中,现金流量的习惯性定义是:税后的净所得加上折旧费用、耗损费用、分期摊还的费用和其他非现金支出项目。

    但是,客观分析后我们就会发现,现金流量非常适合于衡量初期需大量投资资金,随后只需小幅支出的企业,像房地产、油田以及有线电视公司等;相反,制造业需要不断地资金支出,如果单纯使用现金流量就无法得到准确的评估结果。

    巴菲特也意识到了这个问题,他认可现金流量折现是最棒的企业内在价值衡量方法,但他也认为现金流量的习惯定义中遗漏了一个重要的经济因素——资本支出。

    因为公司要继续发展,就必须要将一定的年度余额花费在购置新的设备、工厂更新及其他为维持公司经济地位和单位产品价格所需的改善费用上。

    根据巴菲特的说法,大约有95%的美国企业所需的资本开销,大约等于该公司的折旧率。

    他认为,企业要想健康发展,做大做强,就必须有不断的资本支出,如果长期不做出必要的支出,企业的交易必然会减少,竞争力减弱,最终导致死亡,所以,这项资本支出与公司在劳动和设备上的支出一样,都是企业营运必须的费用。

    根据查阅资料,坤鹏论发现,巴菲特是在实践中发现了现金流量定义的不完善,所以才试图进一步优化这个考察指标。

    那还要追溯到1981~1989年,这段时间是美国战后经济持续景气最长的一个时期,在这个经济扩张期内,很多公司开始通过收购股票来推动企业的兼并,于是美国出现了第四次并购浪潮。

    杠杆收购在第四次并购浪潮中非常盛行,而投资银行的大力推动导致了杠杆并购数量迅速飙升。

    在这一时期,公司并购给投资银行带来巨额的风险咨询费,这些费用达到了史无前例的水平,投资银行和律师事务所的并购专家们设计出许多主动并购或防御并购的创新技术和策略,深受潜在的目标公司和收购方欢迎,这直接导致了这一时期杠杆收购很盛行。

    而恰恰就在这段时间里,巴菲特发现,强力并购的背后,现金流因为可以为高的离谱的收购价格作掩护,所以受重视的程度也达到了极限。

    巴菲特认为,现金流常常被企业中介的掮客和证券市场的人员用来掩饰经营上的问题,以促成一些原本不可能成立的交易,当盈余无法偿还垃圾债券的债务,或为不合理的股价提出辩解的时候,设法将买主的注意力转移到现金流还真是好办法。

    可以说,金融的把戏越来越高明,如果在投资股票时仅仅重视现金流量,常常会被误导,甚至可能就是一条寻死之路。

    1986年,巴菲特在给股东的信中第一次提到了股权自由现金流这个概念,并将其命名为股东盈余,人们也习惯称它为自由现金流。

    股东盈余是指股东在维持企业竞争力的前提下,理论上可以从企业拿走的最大回报,也是衡理企业内在价值的重要指标,作为股票投资者,真正关心就是股东盈余。

    它的计算公式是:

    股东盈余=息税前利润-税金 + 折旧与摊销-资本支出-营运资本追加

    另外,还有两个自由现金流的计算公式,数值在一般情况下比较接近,只有在特定情况下才会产生偏差,比如:现金流出主要用于扩大规模而非维持现状,会被低估。


                               
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二、什么叫折现

    巴菲特说过:“只要知道未来它每年能够实现的现金流量是多少,就可以用现金流量折现方法估出任何一个农场、一 个饭馆、一条高速公路等宇宙中任何一项资产的价值。”

    折现就是确定企业的内在价值的过程,也就是把未来赚到的钱折合成现在的钱,计算价值到底是多少。

    价值投资理论的核心是:当我们投资一家公司时,本质上购买的是它未来的赚钱能力。

    因此,价值投资中的核心就是,一家公司此刻的内在价值,应该等于它未来能够产生的所有的自由现金流的价值,一个企业长期自由现金流的状况,才决定了它本质上值不值得投资。

    再次推荐《1小时学会巴菲特的选股秘技 人生从此变得不同》,因为截至到目前,坤鹏论还没有发现比该文母鸡下金蛋这个比喻更好的自由现金流和折现的解释。


                               
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三、为什么自由现金流折现估值法不流行?

    经过自己不断的实践,坤鹏论终于明白了,自由现金流折现估值法不流行的真正原因是:

    实在有点难!

    虽然计算过程简单,但计算公式中一些关键数据却要预测,而且预测的准确度直接影响了最终结果,1000个人就会有1000个答案,甚至有的还会截然相反,再加需要耗费较长的时间,模型复杂,大部分人直接望而却步。

    当然,逆向思维考虑,也幸好它比较难,如果大家都这以做,那分析它也就没有任何意义了。

    可以100%肯定的是,那些愿意学习怎样进行正确自由现金流折现分析的投资者,将会比那些懒于学习的人处于更有利的位置。

    这个方法的难点主要是以下几个方面:

    要想灵活使用需要大量的学习和实践,它是证券分析的基础,一些优秀的金融教科书中对它都有涵盖,而且想要申请注册特许金融分析师(CFA),必须要学会这一方法。

    自由现金流折现估值法计算的前提是,将预期的所有未来自由现金流转化成现值,每个分析师,包括巴菲特在内,都要首先估计未来自由现金流是多少,只要有估计这个步骤存在,那么结果就会千差万别,花样百出。

    而且,就算是企业直接操盘手——管理层,估计未来一年内的自由现金流都已经很难了,更别提未来10年、20年了,同时,它还没有所谓标准正确答案或错误答案,每个分析师的估计都跟其他人一样不能确定,只有时间可以检验一切。

    为了估算未来自由现金流到底是多少,分析师们必须对一些因素作出假设,其实包括收益增长率、折价、资本支出、营运成本的变动、利润率、利息支付、税务等,很明显,你要估算的因素越多,出错的几率就越大,这个实在没有捷径可走,全靠经验,不仅是投资的经验,还要有企业运营经验,而偏偏巴菲特对这两块都特别擅长。

    估算出预期的自由现金流后,还没完,分析师还要将它们折算成现在的价值,看它们现在值多少钱,因为今天的钱永远比明天的钱值钱,这就是货币的时间价值。

    折现计算和复利计算刚好相反,它不是要去计算现在的钱在将来值多少,而是要算将来的钱现在值多少。比如:如果按8%的利息计算出100元在5年后的价值,这就是复利计算,那如果是想知道5年后的100元在现在的价值,那就要进行折现计算了。

    而折算出来的价值叫做现值,或内在价值,折算的一个重要特点是,内在价值与折算率成反比,也就是,用来折算未来现金流的利率越大,这些现金流的内在价值就越小。

    折现率的功能和银行的利率或是投资中的风险率差不多,当利率很高或者投资潜在的风险很大时,就需要用高折现率。

    所以,如果可以用一个好的价格购进,在高利率的情况下,一项高风险的投资就值得去做,这就是巴菲特靠自己的直觉对这一概念的理解。

    同时,他也知道,有时候价格还没有低到一定程度,还不足以下投资的决定,这种情况下,他就坚决不会购买任何股票。

    自由现金流折现的分析适用于各种资产,包括股票、债券和房地产,这其中计算债券的现金流折现很简单,因为你要定期支持利息,这些利息就是它的现金流,比如:你考虑购买一个5年后到期的债券,它的票面价值是1000元,票面利率是10%,如果你今天将它买进,那么5年里,你每年都会收到100元利息,到了第5年,你将获得一张票面价为1000元的债券,那么这只债券今年值多少钱呢?

    在计算之前,我们要先确定用哪种折现率。

    折现率既反映当下的市场利率,又反映债券的风险。

    假如今天的市场利率比这只债券第一次发行时的利率低,那么比较合适的折现率就应该是8%,接下来,只要将所有相关数据都输入到标准财务计算器中,就能自动计算出现金流折现。

    这个实例的结果是这只债券的内在价值是1079.85元,如果你刚好以这个价位买了它,就能获得8%的年化报酬率,但如果这只债券在市场上卖1100元,你就不要买了,因为它的价值显然被高估了,如果你真的以1100元购买了它,你就会获得低于8%的年化报酬率,当然,如果这只债券只卖1050元,它的价值就被低估了,你会获得高于8%的报酬率。

    计算债券的现金流折现的过程相当简单,但分析股票的自由现金流折现却比较复杂,因为折现率同样也是要建立在预测的基础之上,而恰恰没有标准数值可参考,即使再权威的分析师都不能说是对的。

    当然,进行自由现金流折现估值分析最难的一部分还是前面说的制订现金流量计划,因为它需要大量的预测和估计,不确定的因素越多,自然发生错误的空间比较大。

    真正懂得并熟练应用此方法的分析师都明白,自由现金流量折现估值法既是一门科学,又是一门艺术,就算是多年经验的分析师制订出来的计划也可能与实际情况相去甚远,比如:有的可能会分析出这只股票是价值被低估的潜力股,也有人可能认为它是一只价值被高估的股票。

    巴菲特自己都曾说过:“两个人利用同一组可用因素分析出来的内在价值,很大程度上都会不可避免地有些许差异,就算是芒格和我也会是这样。”

    当然,不确定性和预期的多样性也就是股市存在的原因,买家和卖家对各自的分析都很自信,买家觉得买进的股票是潜力股,而卖家觉得抛售的股票已经被高估了。

    尽管如此,巴菲特从来没有放弃自由现金流折现估值法,因为他早就用实践证明了,这是能确定股票价值的唯一正确的理论方法。
他曾引用凯恩斯的话说:我宁愿对的迷迷糊糊,也不愿错的清清楚楚。


                               
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    如果非要认为巴菲特有什么秘籍,坤鹏论认为还有赖于以下几点:

    1.他想到了人生一个最重要的选择——找自己的另一半。

    他认为,寻找优质企业,就像寻找终身伴侣,图的是未来,但是,两个人一起生活几十年的未来会怎么样?没人说得准,所以最可行的办法就是,在你认识的人里面找一个最稳重、最可靠、最符合你标准的人,选股如选妻,长期价值投资,意味着要一起走过很多年,只有最稳定、最可靠的公司才是最佳伴侣。

    找炮友容易,找终身伴侣很难很难,所以巴菲特选择企业的标准是:不能不选,不熟不选,不值不选,并且持有股票的数量并不多。
这样的公司越是熟悉,越懂它的业务和管理,才有能力评估它的业务竞争优势能否保持长期稳定,在预测未来现金流量时才不会有太大的差错。

    2.人们常说,巴菲特喜欢投资那些简单的公司,有些人把它理解为不喜欢投资一些经营复杂的科技公司,虽然有一定道理,但坤鹏论认为,其中的根本原因是巴菲特喜欢避开那些现金流难以估算的公司。

    对于他来说,一家历史悠久的保险公司和一家刚上市并且可能还没有盈利的公司,前者肯定更容易分析,就算后者生产的创新型产品发展前景很好,还很可能会成为大公司,巴菲特也不会轻易出手,因为他的座右铭是:永远不亏钱。所以,他总是拒绝投资那些他认为未来自由现金流难以确定的公司,他坚信购买那些自由现金流可以预测的公司的股票风险很少,因为它们的未来相对来说可以计算,并且即使出错,也会小很多。

    到这里,继续昨天的话题——巴菲特为什么坚决不买谷歌,坤鹏论认为,这也是巴菲特不愿意涉足高新科技领域的重要原因之一。

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